La prima a la baja, el riesgo al alza
Carlos Sánchez Mato
El Gobierno y sus terminales mediáticas han lanzado una poderosa ofensiva destinada a convencer a la opinión pública de que estamos llegando al final de la recesión y en vísperas de una recuperación de la economía. Todas las declaraciones oficiales hacen referencia a la “desaceleración de la caída del PIB” como indicador técnico de la salida de la recesión y señalan que el último trimestre de 2013 mostrará un crecimiento que podría alcanzar el 0,3%.
La evolución de la prima de riesgo es uno de los elementos clave que apoyan la tesis de la confianza en la economía española por parte de quienes financian la necesidad de endeudamiento de la misma. Este indicador ha pasado de ser desconocido para la opinión pública a tratarse como elemento habitual por parte de políticos y medios de comunicación.
En los momentos más crudos de la crisis de la deuda soberana en los que el bono español a 10 años llegó a ofrecer una rentabilidad superior al 7% anual, hemos pasado al 3,74% , o dicho de otro modo, la diferencia entre lo que paga Alemania por financiarse a 10 años y lo que paga España ha pasado de 630 puntos básicos en pleno proceso de rescate en julio de 2012 a 180 puntos básicos poco más de un año después.
Sin mejora
El ministro de Economía y Competitividad, Luis de Guindos, ha defendido ante inversores internacionales que confía en que el próximo paso de las agencias de calificación sea mejorar la nota de la deuda española, porque los fundamentos de las finanzas españolas son “saludables”.
Sin embargo, aún siendo indudablemente positiva la evolución del coste de la nueva financiación, no se puede inferir de ello ninguna mejora de los elementos internos de la economía española. En absoluto se puede sacar como conclusión de la reducción de la prima de riesgo, que se han solucionado los problemas de financiación de la deuda de las Administraciones Públicas y mucho menos, que el Gobierno se atribuya los méritos de ello.
Un análisis más profundo de la situación nos lleva a una conclusión alejada de las tesis ortodoxas y nos indica que los mercados financieros no están reflejando las crecientes dificultades de pago que tiene la economía española y las amenazas que se ciernen sobre la misma.
Mario Dragui realiza sus famosas declaraciones: “El Banco Central Europeo hará lo necesario para sostener el euro. Y créanme, eso será suficiente”. La interpretación de esta posición política como síntoma de fortaleza, provocó que la prima de riesgo cayera hasta los 500 puntos básicos. En septiembre de 2012, el Banco Central Europeo anuncia su programa de adquisición de bonos (OMT) para países con problemas . Este programa surte sus efectos sin necesidad de aplicarse y la prima va bajando poco a poco. El respaldo supone que, en el caso de que se produzca un agravamiento de la situación, la entidad actuará como “prestamista de última instancia” para la emisiones de deuda pública por lo que la demanda de bonos estaría garantizada y eso disminuye sensiblemente el riesgo de la inversión . El resultado ha sido evidente ya que a finales de año la prima de riesgo de España cerró por debajo de los 400 puntos básicos. Durante 2013, la prima de riesgo sigue bajando progresivamente y se cierra el ejercicio en el entorno de los 200 puntos básicos y con el bono a 10 años a una rentabilidad del 4%.
Desde las escuetas declaraciones de Draghi, la prima de riesgo española ha caído más de un 67% desde julio de 2012. Pero no ha sido la única que ha experimentado ese recorrido. Mayor ha sido el descenso de la de Grecia que ha alcanzado el 74% e Irlanda con el 71%. En este mismo período los diferenciales de Italia y Portugal se han reducido en ese período en un 60%.
Objetivos lejanos
Por lo tanto, es evidente que ha sido la actuación del Banco Central Europeo la que ha llevado a una mejora de la prima de riesgo. Para quienes consideren que este horizonte más despejado tiene que ver también con una mejor perspectiva de futuro de los indicadores de la economía española, lamento decir que la corrección de los desequilibrios está lejos de conseguirse.
De hecho, hacer caso omiso a las amenazas sobre la capacidad de financiación de las Administraciones Públicas, ocultándose detrás de la reducción de la prima de riesgo es un verdadero ejercicio de irresponsabilidad. No es la diferencia de coste con la financiación con Alemania la que puede hacer insostenible la deuda sino el coste de la misma. En enero de 2014 el bono español a 10 años ofrece una rentabilidad similar a la que el mercado secundario arrojaba en marzo de 2010 (3,7%). Sin embargo, la deuda pública ha crecido un 60% desde entonces.
Hay factores que afectan mucho más a la solvencia de la economía española y a la capacidad de pago de las Administraciones Públicas como el rápido crecimiento de la deuda directa y de los avales, un déficit primario que amenaza en convertirse en crónico, la dificultad de colocar nuevas emisiones para hacer frente a las amortizaciones y a las necesidades de financiación, el endeudamiento externo en cifras máximas y el riesgo de subida de los tipos de interés. Todos estos elementos conforman un cóctel explosivo para las Administraciones Públicas.
La mejora de los tipos de interés a los que se financia el Estado español ha sido considerable en el último año. Sin embargo, esa mejora de los costes de financiación de las nuevas emisiones de deuda pública y la reducción de la prima de riesgo no revelan una mejora de la solvencia de las Administraciones Públicas sino el rescate del que se han beneficiado las economías de la periferia europea. Sin embargo ese auxilio, que ha pasado por la ilimitada financiación a las entidades bancarias privadas para que, a su vez, acudan a las subastas de la deuda soberana no ha solucionado los problemas. Los bancos han destinado el dinero del BCE a la compra de deuda pública y a cubrir sus propios créditos. Eso les ha permitido obtener, a costa de las Administraciones Públicas, elevadísimos beneficios pero nsuficientes para restablecer su solvencia
Más dudas que certezas
La política implementada no ha ido acompañada de la depuración de los activos dañados y hay más dudas que certezas sobre el valor real de los activos bancarios. El segundo efecto de este rescate ha sido la expulsión de la financiación al sector privado ya que comprar deuda soberana genera incentivos superiores a las entidades bancarias a prestar recursos a empresas y familias sobre-endeudadas. Pero ese efecto ha repercutido negativamente en los estados financieros de los bancos ya que el estrangulamiento de familias y empresas ha supuesto un fuerte incremento de
la morosidad y el debilitamiento de los balances bancarios . El círculo vicioso se completa con la profunda debilidad estructural de la deuda pública que han adquirido las entidades bancarias y que, paradójicamente, tienen la consideración para éstas de “activos libres de riesgo”. El análisis de los pasivos en circulación de la administración central, comunidades autónomas y corporaciones locales muestra las amenazas que ponen en seria duda la sostenibilidad de la deuda pública.
El tratamiento aplicado no tiene capacidad más que de paliar parte de los síntomas de la enfermedad del sobre-endeudamiento que aqueja a las economías europeas y, de forma extrema, a la española. La banca europea y, en concreto, la española sigue estando en situación de insolvencia y, al mismo tiempo, es quien financia los desequilibrios insostenibles de las Administraciones Públicas. Para que las entidades bancarias puedan resistir, se acude en su auxilio con mecanismos que suponen una transferencia de recursos desde el ámbito público y eso compromete la solvencia de la deuda pública y agudiza por tanto los desequilibrios de los bancos.
Pero para romper ese perverso vínculo entre Gobiernos y entidades bancarias es preciso enfrentarse a una cruda realidad: Tanto entidades bancarias como administraciones públicas deberán reestructurar sus pasivos y aplicar quitas a sus acreedores para hacer sostenibles sus respectivas deudas. Sin embargo, no parece que esa vía sea la que vaya a adoptarse. Los test de estrés, cuyo objetivo es evaluar la capacidad de la banca europea de enfrentarse a nuevas situaciones adversas, no van a aplicar ningún deterioro a las enormes carteras de deuda soberana que atesoran las entidades. Como consecuencia de ello, no se producirá la necesaria recapitalización de las entidades que seguirán siendo insolventes y continuarán adquiriendo títulos
de deuda pública para obtener ingresos adicionales a costa de las deterioradas finanzas públicas.
La prima de riesgo baja, sí, pero el riesgo que amenaza a la deuda de las Administraciones Públicas no deja de incrementarse.
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